沃伦．巴菲特在《致股东的信》里说：“最值得拥有的公司是那种在一段很长的时期内能以非常高的回报率利用大笔不断增值的资产，最不值得拥有的公司是那种必须或者将要反其道而行之的公司—那就是一贯以非常低的回报使用不断膨胀的资产。”经济增加值(EVA)就是这样一个综合考量企业使用资本的规模以及运用这些资本所获得的回报水平的指标。

　　这是《证券市场周刊》第二年联合中能兴业投资咨询公司推出的A股上市公司创造价值与毁损价值榜。2008年A股上市公司创造价值前三甲分别是中国石油、中国神华)和中国远洋，毁损价值榜的前三名分别是中国石化、中国国航和S上石化。

　　资本市场中的EVA思维

　　在资本市场分析中，EVA指标被许多著名投资银行所采用，并且给予了其很高的评价。高盛公司认为“EVA……与每股收益、净资产收益率或自由现金流等其他传统的评估方法相比能更准确地反映经济现实”。所罗门美邦认为：“EVA……不仅将管理重点放在为股东创造价值上，还可以帮助投资者和管理层更好地评价、观察和理解公司价值的驱动和毁灭因素”。

　　EVA为什么能获得如此多的赞誉呢？和传统会计利润仅考虑债务资本的成本而忽略权益资本的成本不同，EVA考虑了所有资本的成本。EVA概念表达了这样一种思想：只有在公司所有的经营成本与资本成本都被扣除后，财富才会产生。上述EVA公式可以进一步表达为EVA=投资资本X(投资资本回报率－加权平均资本成本)，投资资本回报率(ROIC)反应了公司所有资本获得的回报，加权平均资本成本(WACC)则反应包含了权益资本成本在内的所有资本的成本。

　　在对资本市场的公司进行分析时，我们通常关注的都是这个企业当年创造的净利润。亏损的公司自不必说，这些公司糟糕的绩效状况一目了然。但那些净利润为正值的公司就一定为投资者创造了财富吗？当视角从会计利润切换到EVA视角，答案就是否定的。我们看看在价值毁损榜上排名第10位的中国中铁就会一目了然。中国中铁2008年的净利润为11.2亿元，资本回报率ROIC为4.5%，而加权平均资本成本WACC为7.0%，运用的总资本为1282亿元，EVA为-31.5亿元。

　　EVA理念不仅限于在传统会计中引入了权益资本成本，传统会计也存在经常会鼓励被衡量者的短期行为，并可能导致会计操纵。在进行EVA测算时必需进行调整以更准确地反映企业价值创造的实际情况，促使管理人员更加关注企业长期绩效。比如传统会计中通常将研发费用、广告支出作为费用项目计入当年的损益，注重短期利润的管理层可能会无所顾忌地削减这部分的支出。而这部分支出会给企业带来长远的利益，因此不能简单地费用化处理。在EVA测算时必须对该部分支出资本化处理并在受益的年度逐步摊销。再比如在计算资本回报率时需要将在建工程这类项目剔除以反映运营中资产的真实回报水平。

　　对照2007年的榜单，我们发现位于2008年价值毁损榜首的中国石化，2007年该公司是价值创造榜的第2名。中国石化出现这一突变，主要因为2008年原油价格高企导致炼油部门的巨额亏损。在所有A股非金融类上市公司中，中国石化的资本额仅次于中国石油(601857)位于第2位，其运用的资本达4911亿元。从中国石化EVA巨变中我们更能体会到资本规模或者说企业规模的双刃剑作用。如果一家公司所使用资本的规模在不断膨胀，而公司的回报长期低于资本成本，这对投资者来说将是巨大的灾难。

　　当然，中国石化EVA只是由于行业的周期性在某些特定年份出现负值，其创造价值的能力毋庸置疑。相似的还有在2008年价值毁损榜上的众多火电类发电公司。与这些公司不同，航空公司则是价值毁损榜的多年常客。追溯研究表明，2002-2008年这七个年份，所有航空公司的EVA均为负值。

　　我们如何进行EVA排行

　　本次排名包括ValueTool企业绩效数据库中所有1573家A股非金融类上市公司，这些基础性数据来自市场上的财务公开信息并经过严格的校验。在进行排名时我们首先剔除了157家ST类公司。这些ST上市公司或者财务恶化的状况一目了然，或者正处于业务重组的过程中，所以数据的有效性甚微。然后我们又剔除了5家投资资本为负值的公司，投资资本为负值意味着ROIC指标失效。计算权益资本成本采用的是CAPM模型，默认的无风险利率3%、市场风险溢价5%，贝塔采用上市公司过去两年的周收益率进行测算。要获得各公司目标资本结构是困难的，我们采用过去一年平均股价计算资本结构，从而获得加权平均资本成本，然后用EVA公式进行计算。与制作2007年排行榜时相比，我们在如下三方面进行了一些改进。

　　一是计算投资资本的调整项。包括：在建工程等由于在本年度未产生效应，直接从投资资本中扣除。当年通过增发等方式融入的资金，往往在募集当年未发挥效益也未转化为在建工程，直接从资本总额里剔除。可供出售金融资产的变化值，一部分作为未来变现时应缴纳的税款计入递延所得税负债科目，剩余部分未作为损益项而被直接计入资本公积，需要同时剔除这两部分。

　　二是计算资本回报率的调整项。在计算资本回报率时，我们考虑的是反映企业持续盈利能力的真实盈利能力NOPLAT。包括：收入项中加回公用事业类公司持续性的补贴收入；剔除一次性计提的大额资产减值损失；仅考虑来自联营合营企业的投资收益；剔除公允价值变动收益的影响；不考虑各种可能的税收优惠政策而统一按照25%计算所得税。

　　三是贝塔计算的优化。在计算贝塔时涉及除权除息日的收益率是必须被剔除的。同样，如果公司发生重大资产重组，贝塔也应该自重组完成开始计算。2007年上市公司EVA排行榜没有涉及重大资产重组，此次排名我们做了优化。比如开开实业(600272,股吧)(600272)如果不考虑重组计算得出的贝塔为2.2，优化后的贝塔为1.3。

　　由于担心复杂的调整会令读者感觉EVA高深莫测，进而对这一概念敬而远之，在2007年的EVA排行研究时我们没有进行这些调整。应该说本次的改进更真实地反应了企业主业的经营绩效和价值创造能力。