中油燃气(603,买入)：接驳高速增长带动业绩超预期，青海未顺价对气量增速影响较大

　　净利润增长9.8%，扣除投资损益后增长34.9%

　　期内收入增长31.7%至64.4 亿港元，其中接驳费与天然气销售输送业务分别增长110.1%与25.3%，扣除LPG 影响后总收入增长34.0%。接驳费占收比由10.1%提升至16.2%，但由于2013 下半年发改委上调天然气门站价，对销气毛利率有一定影响，公司期内综合毛利率基本与2012 年持平，但下半年的21.9%低于上半年的23.5%。归属股东净利润仅增长9.8%至4.01 亿，若扣除投资股票录得的亏损约1813万，可比的核心利润同比增长34.9%;摊薄EPS 亦增长9.8%至8.1 港仙，年末派息0.72 港仙，派息率9.0%。

　　接驳费贡献主要盈利增长，预计未来占收比维持约15%

　　期内公司新增接驳居民用户15 万户，同比增长将近50%;根据我们测算，工商业及其他用户接驳收入更是大幅增加约180%，主要因为公司2013 年开始对接驳业务大力推动所致。该业务EBITDA 同比增长107.4%至4.52 亿港元，振臂由25.3%提高至36.7%，贡献了约2/3 的EBITDA 增量，是核心盈利增长的主要原因。公司未来依然将继续发展接驳用户，预期2014 年接驳费占收比将维持较高水平，预计为16.7%，其收入增速也将继续高于销气收入增长，预计约为25.0%。

　　青海暂未完成顺价，总体销气量增长低于预期

　　期内销气量增长16.4%至22.5 亿方，其中占比为49.5%的青海地区由于顺价尚未完成，公司对新客户的开发有所控制，全年气量仅增长0.75%，也导致公司下半年销气量增速仅 13.3%，与上半年的20.1%差距较大;而青海外的其他地区气量保持快速增长，达37.4%。预期青海的顺价今年上半年有望完成，当地气量增长预计可恢复至10%左右，其他地区则将继续保持25%以上。

　　管输业务披露方式改变，对第三方输气量增长7.4%

　　2013 年起公司改为仅披露对第三方输气的规模，而非之前的整体输气量，以避免在气量上重复计算。2013 年对第三方输气增长7.4%，整体输气规模也没有预期快;由于大部分输气是为内部销气服务，因此销气增速放缓对输气规模也有直接影响。期待中石油事件完结后的估值修复，上调评级至买入

　　中石油的腐败案件发生以来，市场对公司未来业务的发展产生担心，估值也一直低于行业水平;但到目前为止并未发现公司运营受此牵连的情况。随着事件的逐步完结，若公司依然维持正常发展，预期估值有望修复。上调12 个月目标价至1.60港元，对应14/15 年17.1 倍与 14.7 倍PE，较现价有18.52%上涨空间，上调评级至买入。