三个阶段主要驱动因素的变化。在第一阶段，驱动国际原油价格上涨的主要因素是全球石油需求的快速增加，美元的贬值在04年9月份之前也起了一定的作用；而在第二阶段，全球石油需求增速的放缓，美元的止稳，是对油价的回落起决定作用的；第三阶段，原油价格的快速上涨主要因素是非OPEC国家产量的下降，期间美元的贬值也起了一定的作用。
国际原油价格有望在三、四季度进入一个围绕中轴震荡的格局。主要的原因如下：第一是供给层面的，非OPEC国家的产量恢复增长；第二是需求层面的，从历年的情况来看，9、10月份主要发达经济体的需求都会有个回调；第三，中国在年内可能再调一次价格，新增需求会受到影响；第四，美国11月份的大选。
历次调整的情况。平均调整时间为2个半月。幅度最小的为16%，最大的调整幅度为35%，平均调整幅度为23%。创新高所需时间需要4个月。以平均调整幅度来推测，价格的低点可以见到113美元/桶，以极端调整幅度来看可以见到97美元/桶。
我们认为国际原油价格在三、四季度会进入一个区间波动的格局，初步的判断是波动的中轴为130美元/桶，上下波动的区间为20%左右。上行风险在于供给面的问题，包括非OPEC产量增长低于预期和供给中断，下行风险在于需求增速的进一步回落。
但我们依然看高油价，油价还会继续创新高。
投资建议：我们继续维持石油石化能够获取相对收益的看法，之前的逻辑主要是建立在国际原油价格上涨和国内能源价格改革下，石油石化行业在利润分配中处于相对强势地位。而现在的逻辑是油价回落、价格改革继续推进下，运营环境改善，从这个意义讲，获取绝对收益的概率在增加，绝对收益的空间跟油价回落到什么水平密切相关，低点在110、105或者是100美元/桶，绝对收益是不一样的。我们调高石油石化行业的评级至“推荐”。
第一、此轮油价上涨的三个大阶段
国际原油价格上涨的三个阶段截至目前，回顾这一轮国际原油价格上涨的话，可以比较清晰的分成三个大阶段：第一阶段是从2002年1月份的20美元/桶上涨到到2005年9月份的65美元/桶，这是一个持续上涨的阶段，中间也有几波的调整；第二个阶段是从2005年9月的65美元/桶到2007年1月份的54美元/桶，这是一个区间震荡的阶段，呈现回落-上涨-再回落的走势；第三个阶段是从2007年1月份的54美元/桶上涨到2008年6月份的134美元/桶，除了中间有一两个月的微幅调整，基本呈单边上扬走势。
第二、三个阶段几个关键驱动因素的变化
影响油价的关键因素
我们认为驱动油价的关键因素有如下几个：第一是供给层面的包括两个指标，非OPEC和OPEC原油产量的增长率，之所以区分非OPEC和OPEC，两者有完全不同的利益驱动；第二是需求层面的，全球石油需求的增长率作为一个指标；第三是货币层面的，美元对一揽子货币的汇率作为一个指标，美元的价值不仅仅反应在商品的价值计量层面，也反应了金融市场的一些变化。
需求增长与油价的关系
从一般的逻辑关系而言，需求增长快，则刺激油价上涨，需求增长慢，则会影响油价回落。在第一个阶段，全球石油消费增加迅速，月度消费增长率最高的时候达到了5%，平均月度增长率为2.0%；第二个阶段可以细分成三个小阶段，需求先回落再回升再下降，但需求平均月度增长率为1.2%，出现了下滑；第三个阶段，需求进一步下滑，我们计算需求的月度平均增长率为0.8%。从这里可以看出，随着原油价格的上升，需求的增收有所下滑。我们初步的判断是在第一阶段的油价上涨和第二阶段的油价回落，全球石油需求增长率的变化起了重要的作用，但是在第三阶段的上涨，因为需求进一步回落，所以对油价上行的作用有限。
OPEC产量增长与油价的关系
OPEC产量增长情况跟油价的关系比较特殊，但是从利益角度讲，油价越涨，OPEC的舆论压力就大，不得不增产，油价一回落，OPEC国家就会减产。第一阶段的话，OPEC国家产量增长很快，尤其是03、04年，产量增长率很高，最高甚至达到了10%，这一阶段的平均产量增长率为3.2%；第二阶段OPEC国家产量出现了大幅回落，平均产量增长率为-0.1%；第三阶段则随着油价上涨，产量迅速回升，平均产量增长率达到了1.1%，最近几个月甚至达到了5%以上。从这里可以看出，OPEC的行为跟他的利益关系完全一致。
第三、油价有望在三、四季度进入新平衡
我们认为随着非OPEC国家产量的恢复，油价在三、四季度会进入一个新平衡，一个围绕中轴区间震荡的格局。主要的原因如下：第一是供给层面的，非OPEC国家的产量恢复增长；第二是需求层面的，从历年的情况来看，9、10月份主要发达经济体的需求都会有个回调；第三，中国在年内可能再调一次价格，新增需求会受到影响；第四，美国11月份的大选。
第一，非OPEC国家原油产量在三、四季度重新恢复增长。正如我们之前分析的，最近一轮的国际油价上涨主要的驱动因素是非OPEC国家的产量增长出现了问题，从07年1月份开始一路下滑，到08年进入了负增长的情况。但从EIA、IEA和OPEC三方的预测数据来看，非OPEC原油的产量在三、四季度重新恢复增长，而且从预测的数据来看，在今年四季度产量有一个较大的上升。
第二，从历年的情况来看，原油价格在9月份之后出现调整的概率较大。从02年以来的6年当中，02、03、04、05和06年这四年9月份之后国际原油价格均出现了较大幅度的调整，唯一例外的是07年，但即使是07年，在11月见高点以后，也调整了两个月。当然这个只是现象的描述，关键在于内在机理的把握，究竟是什么因素导致在9、10月份导致价格回调，还需仔细研究。
这次以7月11日的147美元为高点的话，如果我们以历次平均调整的幅度来推测的话，价格的低点可以见到113美元/桶，如果以06年这次较大的调整幅度来推测的话，价格的低点可以见到97美元/桶。
第五、油价的平衡区间及上下行风险
综合来看的话，我们认为国际原油价格在三、四季度会进入一个区间波动的格局，初步的判断是波动的中轴为130美元/桶，上下波动的区间为20%左右。
之所以判断波动的中轴是130美元/桶，我们主要是采用了原油期货的长期合约价格作为波动的中轴，这一点在05年9月份到07年1月份的区间震荡阶段中可以看出，虽然近月的原油期货价格波动的很厉害，但是长期合约的价格主要波动区间为65-70美元/桶。
下行的风险主要在于需求，石油的需求一方面受价格效益的影响，另外一方面受收入效应的影响，当然收入效应的弹性系数更高一点。之前全球经济快速增长，价格效应可以忽略，收入效应占了主导地位。全球经济目前虽然仍然保持较高的增长，但已经处于增长率往下走、通胀往上走的阶段，如果全球央行把控制CPI放在经济增长的前面，进一步紧缩，则石油的需求会受到双重影响。
第六、我们依然看高油价
但是我们依然看高油价，主要的理由如下：
第一，石油价格的上涨是基本面决定的，金融市场只是放大了价格的波动性。钢铁和石油是现代经济的两大基石，但铁矿石和原油的价格决定有显著的区别，铁矿石是典型的长期合约市场，而原油有全球最大的期货市场，但截至到目前的价格涨幅，原油落后铁矿石。我们认为金融市场只是放大了价格的波动性，这一点从图14可以看出来，最近几年原油价格的波动性的确出现了大幅的上升。
第二，石油的供给增加面临瓶颈。这一轮石油危机，随着国际油价的上涨，供给并没有出现显著的上升。非OPEC国家产量的上升出现在2000-2004年，5年内产量增加了3.7百万桶/天，但从2005年以后，非OPEC国家产量的增加进入了停滞期，在2005-2007这三年中，非OPEC国家产量基本没有增加。
第三、由于价格管制和补贴，需求还没有做大的调整。从2000-2007年的情况来看，随着国际油价上涨，全球石油的消费继续保持增长，其中05、06和07年的增速分别为1.6%、1.1%和0.8%。在这一轮石油上涨的过程当中，全球石油消费增长的趋势没有改变，只是增速有所下降。
而与此形成鲜明对比的是，从上一次石油危机来看，第一次需求的调整出现在74、75年，全球石油需求分别下降了1%、0.8%。之后随着油价稳定在10-15美元/桶，全球石油需求又出现了快速增长。而全球石油需求真正出现较大幅度的调整是在80-82年，全球石油消费量出现了较大幅度的调整，需求增速为-3.2%、-3.4%和-2.3%。全球石油需求在这三年下降了4百万桶/天。
第四、中、印两个人口大国的崛起是这一轮油价上涨跟上一轮的显著区别。只要收入达到一定的门槛，石油消费跟收入的关系就弱化了，主要取决于人口和地域。这一轮油价上涨的关键之处在于，占全球一半的中国和印度的人口要进入现代化的生活，他们需要房子、需要车子。只要中国和印度崛起的趋势不变，全球重要资源的紧缺程度就不会改变。
解决这个问题的出路只有两个可能：重大的能源科技突破(增加供给)或者经济减速(减少需求)。目前来看短期内，前者可能极小，减少需求是唯一选择。但是需求的调整只能是中短期内缓解资源的供需矛盾。但从长期来看，技术进步和消费模式的改变是必须的，而技术进步和消费模式的改变对应的必然是较高的价格，对这一轮油价上涨的长期性和艰巨性要保持清醒的认识。
所以我们认为超高油价的破灭有两种可能性：一是全球各经济体主动放缓经济的增速、调整石油价格，来控制石油需求的增速。即全球央行尤其是美联储把控制通胀的任务放在维持经济增长之前，一起通过协调加息来放缓全球经济的增速；此外一种可能性是过高的大宗商品价格最终导致经济衰退，进而导致需求的急剧下降。
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