国泰安研究所 金瑾

　　2005年8月2日，中海油宣布撤回其对优尼科公司的收购要约。这意味着，中海油在与其竞购对手雪佛龙(Chevron)的明争暗斗中败下阵来。

　　一、背景：2005年3月，中国三大石油和天然气生产企业之一的中海油，开始了与年初挂牌出售的美国优尼科公司的高层接触。 优尼科是一家有一百余年历史的老牌石油企业，在美国石油天然气巨头中排位第九，近两年其市值低于同类公司20％左右。市值低的一个重要原因是它的主产品天然气市场开拓不够，大量的已探明储量无力开发。在中海油向优尼科提交了“无约束力报价”后，美国雪佛龙公司提出了180亿美元的报价（包括承担债务）。由于没有竞争对手，雪佛龙很快与优尼科达成了约束性收购协议。6月10日，美国联邦贸易委员会批准了这个协议。6月23日中海油宣布以要约价185亿美元收购优尼科石油公司。这是迄今为止，涉及金额最大的一笔中国企业海外并购。中海油收购优尼科的理由是，优尼科所拥有的已探明石油天然气资源约70％在亚洲和里海地区。“优尼科的资源与中海油占有的市场相结合，将会产生巨大的经济效益。”根据国际资本市场的游戏规则，在完成正式交割前任何竞争方都可以再报价。雪佛龙公司的收购在完成交割前，还需经过反垄断法的审查和美国证券交易委员会的审查。只有在美国证交会批准之后，优尼科董事会才能向其股东正式发函，30天后再由全体股东表决。在发函前如果收到新的条件更为优厚的收购方案，仍可重议。7月2日，中海油向美国外国投资委员会（CFIUS）提交通知书，以便于其展开对中海油并购优尼科公司提议的审查。7月20日，优尼科董事会决定接受雪佛龙公司加价之后的报价（以40％的现金、60％的股票的方式进行收购），并推荐给股东大会。中海油对此深表遗憾。据悉，由于雪佛龙提高了报价，优尼科决定维持原来推荐不变。同日，中海油认为185亿美元的全现金报价仍然具有竞争力，优于雪佛龙现金加股票的出价，对优尼科股东而言，中海油的出价价值确定，溢价明显。中海油表示：为了维护股东利益，公司无意提高原报价。8月2日， 中海油撤回并购优尼科报价。

　　二、中海油海外并购已非头一遭

　　1994年中海油购买阿科公司在印尼马六甲油田32.58％的权益，实现了海外发展零的突破；2002年1月18日中海油收购西班牙瑞普索公司在印尼油田的部分权益，成为印尼最大的海上石油生产公司；2002年8月23日中海油3.48亿美元收购澳大利亚西北礁层天然气项目(NMS)的上游产品及储量权益；2003年10月，中海油再次斥资300亿澳元，签订了收购澳大利亚高更(GORGON)气田部分权益的协议；2005年4月13日，中海油与加拿大MEG能源公司就收购其16.69％权益一事签订合同，并已为此项收购支付1.5亿加元.

　　三、两者明争暗斗的背后是中美两国的政治博弈

　　在这场竞购大战中，中海油的竞争对手雪佛龙使出浑身解数，甚至不惜冒毁掉商誉之险而打政治牌，发动美国40余位国会议员向布什总统递交公开信，以国家安全和能源安全名义，要求政府对中海油的并购计划进行严格审查。中外媒体曾对其有失君子之风的行为纷纷发表评说。

　　中海油的背景同样令人浮想联翩。作为中国三大石油和天然气生产企业之一，成立于1982年的中海油，其国有资产的比例占到70％，这不得不不令人怀疑，此次并购除了股东利益最大化的目的外，或多或少地与中国的石油供应安全战略行为联系在一起。在石油价格高涨的今天，这样的联想并非毫无根据。

　　四、中国石油企业率先走出国门，参与海外收购兼并的原因分析

　　1、规避高油价风险，是近年来中国石油企业海外收购兼并浪潮的直接原因

　　纵观近年来中国石油企业的海外兼并案例，我们不难发现，大多数的案例都属于行业内的横向兼并。其主要目的是通过海外兼并的手段，获得已探明石油资源的所有权。这样，在当今愈演愈烈的能源争夺战中，我国作为一个高耗能的国家，就可以从国内能源企业购买到经济发展所需的资源，而不用因为战略资产的缺乏，而看外国人的脸色行事。

　　此外，作为国内能源企业，油价高企会使其利润增加。但另一方面，作为以能源为生国内众多下游产业，则会因为承担了高油价而出现利润减少甚至亏损的情况。不过，这一问题同样可以因为国内能源企业所掌控的石油资源的增加而得到缓解。由于国内能源企业是国有控股公司，国家作为企业的大股东，可以采取制定较国际油价低的国内油价方式，让国内能源企业以较低的价格向相关企业供油，从而保持国内经济发展的平衡性。因为这样做，尽管会使国内能源企业利润减少，但同时减轻了以能源为原材料的国内下游企业的负担，可视为一种特殊的调控手段。

　　近两三年以来，中国三大石油公司加快了其步伐，海外四处寻油。而采用资本运作，通过并购方式，获得资源和渠道，是一种快捷而有效途径。事实上，油气作为一种战略资源，并不是很轻易就能获取的。

　　3、石油企业国内垄断，国家为大股东。融资渠道丰富，资金实力雄厚，使海外收购兼并成为可能。

　　本次中海油并购资金来源为：中海油自有资金30余亿美元；高盛、摩根大通提供的过桥贷款30亿美元；中国工商银行提供的过桥贷款60亿美元；中国海洋石油总公司提供的长期次级债形式贷款45亿美元；中海油大股东提供的次级过桥融资25亿美元 。可见，其自有资金仅30余亿美元，而其他的融资渠道，或多或少地占了国家大股东的光。如果说中国海洋石油总公司及中海油大股东对于本次并购的融资支持是顺理成章的话，那么若是没有国家大股东这个牵强的后台撑腰，中海油能够如此顺利地获得高盛、摩根大通和中国工商银行等金融机构的贷款吗？

　　五、本次中海油并购过程及其最终失败所带给我们的启示

　　1、并购仍以现金支付的方式进行，而非股权转换的方式。

　　从表面上看，中海油本次并购采取现金支付的付款方式优惠，对优尼科很有吸引力。与对手的付款方式相比，竞争力强。但其背后反映的事实，却是中国企业尚不能很好融入经济全球化条件下海外并购模式。这是因为：一方面，作为国有控股的国内能源企业，我们并不愿意将部分股份换给美国的公司，主要是害怕此类具有国家安全战略意义的企业控制权易手。而另一方面，作为被并购方的优尼科也不见得愿意接受股权置换的付款方式，显然，握有中国公司的股权，就意味着承担了中国的政治风险。而这一风险，却往往是外企最担心和最不愿意面对的。这一情况，涉及到我国改革开放过程中遇到的股权改制问题，也反映出我国企业在这一方面的不成熟。

　　2、对于跨国公司并购的游戏规则还不甚熟悉，资本运作手法上不熟练。

　　用功败垂成来形容本次中海油的失败是不为过的。中海油的CEO傅成玉在反思本次收购失败时认为：没买到非常后悔，不是值不值的问题，而是我们失去了一个非常好的发展机会。同时，优尼科也指出了中海油的弱点，称中海油竞购尚不够果断。其实，中海油在早些时候差点就能赢取优尼科董事会的芳心，但在合并谈判的关键环节，中海油拒绝了优尼科开出的一些条件导致了情况的逆转。7月中旬，中海油与优尼科已在相当大程度上完成了合并协议草案，如果当时中海油同意将收购价格再提高一点的话，获得优尼科董事会推荐的就该是中海油而不是雪佛龙。然而，中海油当时拒绝提价，要求优尼科同意支付与雪佛龙交易的中止费用，并就交易向美国国会游说。