水电行业在2011年延续强势，但其内部分化明显，龙头公司长江电力回落趋势与上证综指一致，而拥有地方小电网的供电类公司表现抢眼，如西昌电力、三峡水利等。我们认为，小型水电公司表现强势的原因仍然在于其资产重组预期。而在上网电价上调背景下，火电行业弱势不改的原因在于小幅电价上调对于火电企业盈利 改善空间有限，电力行业的体制顽疾始终得不到解决。

股价受累业绩低迷，绝对价值被低估。由于火电企业盈利受制于煤价，煤价的波动导致火电企业业绩徘徊于亏损与盈利之间，市盈率水平已难以反映企业真实估值水 平，我们观察申万火电行业2000年至2011年6月整体法计算的月度市净率的变化情况，目前市净率水平在1.8倍左右，处于历史较低位置，大大低于 2.9倍的平均水平。

我们认为，即将出台的《电力“十二五”规划》将对电力体制改革有所安排，火电行业整体盈利能力应处于回升的起点。另外，从重置成本的角度出发，火电行业估值水平下行的空间不大，其开始具备投资价值。

我们认为，随着国家对经济结构的调整，第二产业用电增速预计还将继续回落。预计在经济增长方式调整的环境下，预计下半年重工业增速仍会有所下降，但短期内经济结构难以改变，电力需求增速将维持高位。

行业评级：增持。高企的煤价使得火电行业经营困难，虽然政府控制煤价意愿强烈，但整体而言火电企业的盈利水平缺乏制度性的保障，即使政府上调了部分省份上 网电价，但盈利改善空间有限。同时，我们也应看到，政府加快电力体制改革的意愿强烈，电力行业景气度回升较为明确，上网电价上调应是经常性事件，企业盈利 回升值得期待，给予电力行业“增持”评级。我们重点关注有资产重组预期的金山股份、内蒙华电、京能热电以及涉足新材料的天富热电。