依赖大股东资产注入的国企应否股权激励？行权期至，是否该限制资产重组？

    “中石油的中高管最近可以发笔小财呢。”中国石油天然气集团公司（下称中石油，CNPC）的内部员工最近议论纷纷，核心是一笔行将到期的期权。

    这笔8000万份的管理层激励期权，由中石油旗下境外上市公司昆仑能源授出，明年初即将到期。为及时行权，受激励的管理层正寻求投行进行财务融资，或进行二级市场减持等，以获取行权所需资金。

    投资者担心这将导致昆仑能源股价波动，使其利益受损。更多的市场质疑指向股权激励的必要性。公开资料显示，受激励者同时任职于母公司和昆仑能源，而后者的主要业务基本依赖母公司垄断性资产的注入 。

    在管理层可行权日接近时，已公布近一年的有关中石油北京天然气管道有限公司股权资产注入交易，据称有望今年年底获批。这将令昆仑能源作为中石油天然气管道资产平台的定位“有名有实”，一旦落实亦为抬升股价的基石。

    但这笔以底价夺标的交易与多年的期权安排“巧遇”，加剧了市场对国有控股海外公司股权激励模式的质疑。

    行权需三亿

    昆仑能源的股权激励一直被投资人所关注。截至今年上半年，昆仑能源授出及尚未行使的期权股份数为1.576亿股，占公司发行股本的3.18%。而一批2007年1月8日授出的8000万份管理层激励期权，将于2012年1月7日到期。该批期权的行使价为4.186港元，如果全部行权，资金需求约为3.35亿港元。

    在该批8000万份期权中，公司主席李华林拥有2500万份；执行董事张博闻拥有2000万份；执行董事兼高级副总裁成城拥有1000万份；雇员总共拥有2500万份，具体持有情况不得而知。

    以11月23日昆仑能源在香港收盘价10.30元计算，股价较行权价高出146%。若此时全部行权，李华林获利约1.53亿港元，张博闻获利约1.22亿港元。

    昆仑能源的年报显示，现年49岁的李华林，1983年加盟中石油，于2001年出任昆仑能源执行副主席兼董事总经理，2005年成为行政总裁。

    2007年1月，也即上述期权授出之时，李氏被重新委派为昆仑能源主席。同年11月，李氏又出任中国石油天然气股份有限公司（下称中国石油，00857.HK）副总裁，并于2009年出任公司秘书及授权代表。

    同样在2007年1月，张博闻加入昆仑能源，担任公司执行董事。张氏早年曾供职于中石油的附属公司中国石油天然气勘探开发公司，加入昆仑能源前，任CNPC America Limited的执行副总裁。

    执行董事成城则于2004年出任昆仑能源执行董事，此前曾在包括出任加拿大的CNPC International（Canada） Limited副总经理三年。

    不过，若上述人士全部行使期权，据行权价计算，李华林需资金数量约为1.05亿港元，张博闻需资金约为8372万港元，成城则需资金约4186万港元。

    根据昆仑能源的2010年年报信息，李华林在2010年酬金总计1228.7万港元，这其中薪金及其他福利为350万港元，购股权福利开支为878.7万港元。其2009年的酬金总计为728.5万港元。

    因此，对于巨量的行权资金，管理层可能需要通过财务融资或减持股票来满足。根据港交所资料显示，截至2011年3月18日，李华林持有昆仑能源5180万股，占已发行股本1.05%；张博闻持有2960万股，占0.6%。

    两名香港资本市场人士告诉财新《新世纪》，管理层正在寻求投行协助，可能作配售老股及过桥贷款的计划。一家中资券商的投行人士也坦言，正谋求获得这笔生意。

    资产注入概念

    中石油目前共持有昆仑能源约56.8%的权益，昆仑能源主要从事的业务包括中石油在海外的部分油气勘探与生产，液化天然气码头营运和天然气管道运输业务，而后者则被当成公司未来增长的重要引擎。但是，在股权激励不断的情形下，截至2011年6月30日，该项业务尚未开始运作。

    这项业务很大程度上依赖2010年公布的一项资产注入。2010年12月，昆仑能源与中国石油签订收购协议，收购北京天然气管道有限公司60%的股权。北京天然气管道有限公司主要拥有和经营陕西-北京管道运输，向北京、天津、河北、山东、山西及陕西输送天然气。已经运营的陕京一线和二线总年产能200亿立方米；陕京三线管道设计年产能150 亿立方米，一期工程已在2010年底投入营运。

    昆仑能源的管理层一直对外宣称，母公司中石油拥有大量天然气管道资产，将昆仑能源定位为整合天然气相关中下游资产的平台，释放价值，做大做强。而上市公司中国石油也曾对投资者和分析师承诺，集团的天然气中下游相关资产将逐步注入到昆仑能源。自从2008年年底，昆仑能源通过一系列母公司资产注入方式，开始组建和发展“天然气业务的资产包”，这包括2010年以22亿元收购母公司旗下大连液化天然气公司75%权益等等。

    因此，相关的资产注入一直是昆仑能源的主要投资吸引点，或者说是投资者对于昆仑能源的偏好所在。“每次见昆仑能源或者中石油的高管，他们总是强调母公司对昆仑的支持和未来的资产注入的预期。”一名境外投资者说。2010年，昆仑能源正是以188.7亿元的底价，成功竞投母公司上述股权。

    不过，上述收购目前仍在中国商务部的审批之中，迟迟未能落定。而这种资产注入的简单模式，也引发投资者质疑，“对于这种垄断行业，不知道发这么多期权激励做什么？”

    制度套利？

    事实上，国家对于境外上市公司管理层股权激励办法早在2006年已经出台。当年1月，国家国资委出台《国有控股上市公司（境外）股权激励试行办法》（下称《办法》），并规定自当年3月1日起施行。

    《办法》要求激励与约束相结合，规定期权（或股票增值权，下同）授予不得超过公司股本总额的10％，要求股权激励计划原则上每两年授予一次，授予后两年内不得行权；授予对象为公司高管人员和核心技术骨干，预期股权激励收益水平原则上应控制在其薪酬总水平的40％以内。

    2007年10月，国资委再度下发《关于严格规范国有控股上市公司（境外）实施股权激励有关事项的通知》，此后陆续出台一些修补政策，包括要求期权行权须报国务院。国资委分配局一位副局长在接受财新《新世纪》记者采访时指出，目前正在制定关于行权的指引。

    而从昆仑能源的公开报告中可见，自2007年至2011年期间，公司每年均有对管理层的期权授出，不过每次授出的数量，在2007年的8000万份之后，便大幅减少。如2007年，李华林获授2500万份，到了2008年以及之后，则是每年320万份。

    2007年期权的行权期限在2007年4月至2012年1月，按授予后两年内不得行权的规定，则管理层行权时点上，与昆仑能源的资产注入颇为“匹配”。

    券商CIMB在11月的报告指出，根据中石油和昆仑能源的管理层预测，陕京线的收购预计将于今年年底前获批，这无疑将提升昆仑能源的每股盈利。

    在A股市场上，证监会要求在股权激励授予时点后一定阶段之内，不允许有重大资产重组。上海荣正投资咨询公司首席合伙人郑培敏评价说，对于快到行权期的国有企业，大股东对其注入资产，这一块无论是证监会还是国资委，都没有制度要求，是空白。

    “现在应该是第一波国企大股东接近行权期。如果在行权期到期之前，上市公司大股东注入资产，事实上我们只能在道德上批判它，而在法律上是完全合法的。”郑培敏说。
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