2月21日，中国燃气(以下简称“中燃”)股价再度上涨。尽管上涨只有0.01港元至每股3.69港元，但对中国石化和新奥燃气(以下简称“新奥”)组成的收购方而言，这并不是个好消息。市场人士普遍认为，中燃大股东联手富地石油(以下简称“富地”)展开反收购后，已经成功地推高了中国燃气股价，超过中国石化和新奥燃气的要约收购价0.19港元每股，这直接提高了中国石化和新奥燃气的收购成本9亿港元。

    博弈

    大股东引援推高股价

    尽管中国石化一方在收购中燃一事上志在必得，但为了维护自身利益，中燃大股东也毫不犹豫地引援，发起反收购。

    2月18日，与中燃前高管刘明辉结盟的英国上市公司富地石油突然宣布，公司董事及大股东邱达强的私人公司，已与债权人达成协议认购中燃股份，并可转卖给富地和刘明辉的合资公司。对此，富地方面解释，此举是希望尽快融资，并增持中燃。

    富地石油2011年12月宣布与刘明辉组建合营公司ChinaG as G roupLim ited(以下简称“China Gas”)，双方各持股50%。富地董事及常务副主席邱达强目前持有富地36.5%股份，而富地一方增持主体目前已变为China G as。

    近期，富地及韩国SK继续增持中燃。2月16日，富地第19次增持中燃635.6万股，涉资2326.2万元，持股增至13.06%；韩国SK近期也已完成第17次增持，持股增至10.78%。香港联交所信息显示，富地和韩国SK增持部分股票的价格在每股3 .5港元以上，高于中国石化一方的每股3.5港元的要约收购价。

    公开信息同时显示，截至2011年底，中燃前高管刘明辉持股占比13.43%，如果加上富地持股，目前刘明辉一方持股比例将高达26.49%。而在此前，富地方面曾表示，和刘明辉组成的联盟不会考虑中国石化方面的收购要约。

    对此，美国投资机构C olum biaC apital投资经理张超表示，邱达强突然插手，将使收购双方的博弈进一步加剧。刘明辉联手富地后，中燃股价一路上扬，目前已经高于中国石化一方的要约价格。而富地此番表态，则有可能使中燃股价进一步被推高，增加中国石化方面的收购难度。

    2011年11月，中燃股价维持在每股2.2港元左右；2011年12月，中国石化一方发出收购要约后，中燃股价一路上涨至每股2.8港元左右；2012年初，股价已涨至每股3.4港元的高位；2月21日，中燃股价涨至每股3.69港元，高出收购要约价约4.3%。

    伦敦花旗银行分析师梁嘉在接受记者采访时表示，刘明辉联手富地，是中燃一方的反收购策略。梁嘉进一步解释，中国石化和新奥一方的收购价格是每股3.5港元，涉及资金为167亿港元。而目前其股价已经达到每股3.69港元，超过了中国石化和新奥方面的报价。而富地和SK方面的连续增持，则会将中燃股价进一步推高。届时，将成为对中国石化和新奥展开反收购的重要筹码。

    价值

    拒认1.68倍市净率收购价

    此前，中燃总裁兼总经理梁永昌曾公开表示，中国石化和新奥的收购价格没有反应出公司的内在价值；中燃方面还公开表示，公司股东对每股3.5港元的报价难以接受。

    有市场消息称，中燃可能希望以每股4港元的价格完成交易。这意味着中国石化一方要在167亿港元的基础上，再加价至少23亿港元，才能达到中燃的期望。

    不过，中国石化一方已经明确表态，不愿再提高收购价格。在2011年12月，中国石化和新奥提出的收购方案中则显示，中国石化一方认为，中燃的合理股价约为每股2.8港元。

    对于中国石化一方的估值，中燃多次表示难以接受。中燃一位不愿透露姓名的人士在接受记者采访时说，中燃拥有40多个城市的管道燃气专营权，新奥拥有30多个，中化煤气、华软燃气等公司拥有20多个。从这一角度看，中燃潜在价值巨大，应该远超每股3.5港元的价格。

    一位中燃华南区中层人士此前还指出，中燃还拥有151个城市天然气分销经营权，同样位居业内前列，其价值不容低估。

    华富财经吴家顺分析介绍，如以3 .5港元测算，中燃市净率为1 .68倍；如以1 .9倍市净率计算，则价位在每股3 .95港元左右，和中燃期待的每股4港元极为接近。但吴家顺也指出，1.68倍的市净率已超过郑州燃气私有化作价的水平。

    另有分析认为，在中燃拥有天然气分销经营权的城市中，其他公司也拥有相同的经营权，肯定会消弱中燃的盈利能力。因此，中燃的估值也会大打折扣。

    对于目前的僵局，外界普遍认为，中燃大股东一方反对收购，只是在迫使中国石化一方提高报价。高盛等投行报告指出，此次收购将是“三赢”。如果完成收购，中国石化可以获得下游天然气分销渠道；新奥有望进一步提高市场份额；中燃则可获得中国石化的上游原料支持。因此，任何一方都不会真正排斥交易。

    “双方都在争取有利于自己的股价。”张超说，企业间并购不可能一蹴而就，双方一定会围绕“价格”这一核心而讨价还价。作为上市公司，中燃会通过各种途径提高股价；而中国石化一方则会想方设法寻求合理价格。目前，双方在收购价格上似乎仍有分歧，可能会在未来就这一问题继续针锋相对。

    风险

    中燃议价策略存风险

    就在中燃推高股价的同时，部分投资者及业内专家也注意到了中燃议价策略中暗藏的风险。

    一位持有中燃股票的中小投资者向记者表示，中燃股价上涨，主要是靠收购消息支撑。但交易一旦谈崩，中燃被爆炒的高股价将会应声下跌，可能会跌回先前每股2.2港元，甚至更低的水平。届时，不仅是广大中小股东，富地、韩国SK等大股东，也会损失惨重。

    记者了解到，目前，已经有投资者注意到了中燃收购战中的风险，开始抛售中燃股票。香港联交所披露信息显示，德意志银行在2012年1月份，以每股3 .65港元左右的价格，累计抛售中燃股票超过6100万股，套现达2.23亿港元。

    中投顾问能源行业研究员宛学智表示，大股东为保全自身利益而牺牲中小股东利益则时有发生。因此，如果中燃大股东和高管为保全自身利益，为保全对中燃的控制，而牺牲中小投资者利益，也不足为奇。

    有市场人士介绍，富地在伦敦交易所披露的与刘明辉的合资公司信息中，并未提及刘明辉曾被深圳公安局拘押和被检察机关立案；根据2月18日富地公告，尽管收购资金借贷由邱达强私人公司完成，但需由富地股东对风险和损失买单；另外，公开信息还显示，富地股东包括中国北方工业集团和中国航天工业出口集团，其作为国有企业，在各类交易上会有更多考虑。上述这些都有可能引起富地股东的担忧，进而对邱达强的举动进行干预。

    宛学智建议，中燃大股东应在议价策略过程中建立保护中小投资者的机制：首先应当保证交易信息的公开和透明，保障中小投资者的知情权；其次，在重大决议，尤其是涉及包括中小投资者在内的重大决议时必须经由股东大会通过，确保中小投资者的利益得到维护。
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