工程机械相关的基建项目，主要是道路、铁路、城市公交、水利、水运、航空六方面的投资，每年的总投资额大约为1.3万亿，08年增量大约为1600亿。09年全球建筑业市场发展主要靠新兴经济体的增长，新兴地区建筑业投资增速将是08年的78.7%左右。估算中国整机产品出口的增速在64.5%左右。专家预测，09年房地产、基建、采矿三大类投资贡献增量占比分别为53%、35%、13%，带动的工程机械国内总需求(含进口)约为1119亿，增速为-9.9%。

　　固定资产投资过于庞杂并不能很精确的衡量工程机械需求状况。直接带动工程机械采购的是房地产、采矿业、基建三项投资。与工程机械相关的基建项目主要是道路、铁路、城市公交、水利、水运、航空，总额大约为1.3万亿，08年增量大约为1600亿。铁路投资是带动增长最大的一项，相当于水利、城市公交和道路投资的两倍。采矿业除石油天然气开采投资，其他几部分的投资总额在3000亿左右，08年增量在1200亿左右。整体增长迅速，以煤炭投资增量最大。房地产投资扣除土地购置费后，每年的总额为2万亿左右，08年的增量是5900亿。中部、东北、内陆三地区增量贡献是沿海、长三角两地区的1.6倍，广大的内陆省份支撑了08年的增长。

　　按照我们假设，明年房地产、基建、采矿三大类投资贡献增量占比分别为53%、35%、13%，带动的工程机械国内总需求(含进口)约为1119亿，增速为-9.9%。09年如果进口负增长15-20%，国内厂商内销的降幅仅为5.2-7.5%。

　　09年全球建筑业市场发展主要靠新兴经济体的增长，新兴地区建筑业投资增速将是08年的78.7%左右。估算中国整机产品出口的增速在64.5%左右。中长期看，中东、东欧、拉美地区区域规模都远大于中国市场，只要新兴市场开拓顺利，国内产品就有足够的增长空间。

　　按50%出口占比测算全行业销售额增长23%，按25%-30%左右占比测算的增速是8%-10.8%。只有很少几种情况下才会出现整体负增长，并且幅度不会超过6%。主要龙头公司的销售增速应该在12.5-15%左右。

　　四季度需求有回暖迹象。8月，房地产投资增速虽有下滑，但采矿业和基建投资增速仍然坚挺。新开工计划投资额增长由负转正，新开工和施工项目个数增速大幅反弹，环比增速高达28.8%和16.5%。建筑业投资累计增速也再次转正，主要工程机械产品的销量增速有回升迹象。水泥产量增速整体虽继续回落，但已经有15个省的水泥增速开始回升。尽管我们认为需求反转要等到房地产政策放松以后，但在目前的政策和市场背景下，需求回暖的趋势很可能会持续下去，工程机械是反弹中不错的投资选择。选股方面，应该考虑出口增量贡献较大，基建带动需求的品种，建议重点选择徐工科技，中联重科和三一重工。

　　1.三大类投资带动工程机械需求固定资产投资

　　衡量工程机械需求的精确度不高。固定资产投资是非常重要的衡量全社会投资动向的指标，但指标中包含了过于庞杂的内容，有些与工程机械的需求相关度不高。从历史数据看，两者并没有非常敏感的相关度，需要对投资进行细分，将不相关的部分剔除。

　　采矿业在06年前的几年，对工程机械需求增长带动较大。07年回落，08年增速再次上升，其对08年上半年的工程机械需求增长贡献明显。并且，采矿业投资的波动好像对调控影响反应有滞后性。

　　我们对这三大投资进行进一步的细分，以理清哪些是对工程机械需求有贡献的。

　　并且，从投资额角度考察各个领域对需求的带动力度，并想依此判断工程机械明年的内需状况。

　　2.基建：铁路投资贡献增量最大

　　我们将固定资产投资中的交通运输仓储邮电、水利环境、电力热气水三项算做基建投资。对基建进行细分，占比最大的是电力热气水、公共设施、道路、铁路四项投资。

　　其中，占比最大的是电力热气水方面的投资，它虽然也带动工程机械需求，但相关度较小。其次是公共设施管理业，增长也较快，它主要是指市政设施、绿化、公园、景区管理方面投入，与工程机械需求的相关度也不大。道路投资，其增长是非常缓慢的，这两年都是5%左右。其他增速提升较为明显的由环境管理(包括自然保护、市容、环卫、水污染治理等方面管理，也与工程机械需求相关度不大)、水利、铁路，城市公交投资仍维持前期高增长态势。公共设施、城市公交、环境管理都可以算做城建方面的投资，占了整体的34%。

　　若只考虑与工程机械相关的基建项目，主要是道路、铁路、城市公交、水利、水运、航空六方面的投资，每年的总投资额大约为1.3万亿，08年增量大约为1600亿。道路投资是其中最大的一块，占51%，年投资额近7000亿，增长非常缓慢，08年贡献增量只有300亿左右。水利、城市公交、铁路合计占37%，年总投资额大约4500亿，是增长最快的三项，08年贡献增量分别为330、310、610亿左右。

　　可以看出铁路投资是带动增长最大的一项，相当于水利、城市公交和道路投资的两倍，这三项每年的投资规模虽有很大差异，但增速的差异使其对增量的贡献大致相当。

　　铁路、水利、城市公交的增长趋势较好。道路投资近几年增速一直处于下滑趋势中，各地公路建设高峰期已过，但如果政策放松，农村(每年总额2000亿左右)。

　　和城际公路投资可能增加，假设09年增加600亿左右。铁路投资05年启动，06年是个高峰期，07年增速回调，08年增速再次回升，按照十一五总共1.5万亿的规模，09、10年每年有近4000亿的投资额度。城市公交投资一直到07年上半年都增长都很迅速，近期回落，但仍处于高增长状态，假设09年增长25%左右。

　　水利投资近几年增速一直稳定提升，由于近年自然灾害频发，预计这块的投资可能会增加，预计其09年增40%。基建增速最快六个领域09年估计能贡献2900亿以上的投资增量，相对08年提升1300亿。

　　3.采矿业：煤炭投资贡献增量最大

　　采矿业投资主要由石油天然气、煤炭、黑色矿、有色矿、非金矿(生产水泥用石灰石)五部分组成，前两项占比最大，分别为39%、34%。如果不考虑对工程机械需求带动较小的石油天然气开采投资，其他几部分每年的投资总额在3000亿左右，08年增量在1200亿左右。采矿业投资整体增长都很迅速，以铁矿石、非金矿、煤炭开采投资增长最快，08年贡献投资增量分别为230、130、740亿，煤炭最大。

　　采矿业的投资与调控周期并不一致，04年那轮调控后，上游的投资高增长在05年的势头丝毫没有下降，一直持续到06年下半年，07年上半年才进入低谷期。本轮的调控以后，也有可能出现上次类似的情况，采矿业投资明年持续增长的可能性较大，将继续是工程机械采购的支撑点。我们保守假设主要项目09年保持近5年的最低增速，累计后四大项目09年投资总增量1100亿左右，相对08年下降100亿。

　　4.房地产：中部、内陆、东北地区增量贡献超沿海

　　房地产投资的2/3用于建筑安装，土地购置费只占20%左右。我们将全国划分成六个区域，扣除土地购置费后，每年的总投资额为2万亿左右，08年的增量是5900亿。扣除土地购置费后的房地产投资中，沿海5省、长三角3省、内陆12省三个区域的占比最高。08年，东北、中部、内陆的增速最高，这三个区域占总投资额的42%。相对07年，京津唐地区的增速回落最为明显，沿海地区也是回落的，只有东北地区增速是提升的。相对年初，8月份以后东北、京津唐、沿海地区的增速也是回落的。今年全国房地产投资增速并没有像预期中那么快速回落的主要原因就是，中西部、东北地区的增长仍然在继续。

　　2008年，地区构性差异已经非常明显。增量贡献中，中部、东北、内陆地区大幅提升，传统的京津唐、沿海地区下降明显，长三角只是略有提升。从投资总额上讲，中部、东北、内陆地区合计的投资额在8700亿左右，大致与沿海、长三角合计规模相当。但从08年增量贡献看，中部、东北、内陆地区分别贡献了1237、923、1278亿，而沿海、长三角贡献的增量分别只有1306、811亿，前者是后者的1.6倍，广大的内陆省份支撑了增长。

　　09年，我们假设除中部、京津河北以外的区域都保持03年以来的最低增速，有的是05年一季度的增速；京津河北地区保持今年增速；中部地区历史的增速一直很高，我们假设其08年增量不变。汇总以后的房地产投资贡献的总增量在4300亿左右，比08年少了1100亿。

　　5.三类投资此消彼涨之下的综合影响

　　06-07年，工程机械这三个方面的需求都向好，需求的重叠造就了工程机械行业的一轮需求火爆。明年，三个方面的需求方向不一，房地产方面的需求增速整体应是继续回落的，采矿业需求景气也不如08年，而基建方面需求可能受益国家积极财政政策，对工程机械销售最终的综合影响不好判断。我们想从投资额角度，对比分析这三个领域需求的此消彼涨可能对工程机械行业整体的影响。

　　08年的增量中，与工程机械需求相关的投资，房地产贡献了其中的65%，基建贡献20%，采矿业贡献15%。今年相对07年，采矿业贡献的大幅增加是最主要的差别，这也是今年开年后土方类设备、装载机、挖掘机、推土机销售高增的原因；基建的增量下降，且有结构调整，增长已经由铁路投资带动为主，而非道路投资；房地产投资(扣除土地购置费)也有一定增量贡献，但中西部、东北地区已经是明显的主角了。

　　按照工程预算的惯例，施工机械使用费约占项目直接费的9-20%，占总造价的5.4%-14%，基建和房地产项目应该遵循此规律。如果这些设备全部为新购，根据目前主要设备2-3年的回收期，工程机械采购额应该是使用费的2-3倍，即工程机械采购额占总投资的9%-28%左右，占建筑安装费的18-40%。我们的房地产投资数据是剔除土地购置和其他费用的，相当于建筑安装费，假设其对工程机械采购的带动率为19%。基建是剔除电力热气水投资后的数据，是总投资的概念，假设带动率为7.2%。采矿业方面，新建矿投资的70%是固定资产投资，其中的一半是设备投资，设备投资占新建矿投资的35%左右。如果考虑到新建矿投资占总投资的比例，以及工程机械占设备投资的比例问题，工程机械投入占采矿业总投资的比重肯定是在10%以下的，我们假设为9%。我们用2005-2008年的投资数据对这三个比率假设进行了验证，发现由此计算出的工程机械内需额相当于实际的90%左右(如下表)，假设还比较合理。

　　按照前面的假设，09年基建方面投资增长20%，增量2923，提升1318亿；房地产投资增长18%，增量4286，下降1097亿；采矿业投资分别增长26%，增量为1094亿，下降116亿。这样，09年与工程机械需求直接相关的投资里，基建的贡献将大幅提升至33%，房地产大幅下降至54%，采矿业略降为13%。

　　结合我们对工程机械带动率的假设，明年基建、房地产、采矿业三大类投资带动的工程机械需求只有1119亿。如果今年的工程机械行业国内需求(包含进口)的增速是21.8%，国内行业销售(包含出口)增速是38%(如下表)，明年国内需求(包含进口)增速将是-10%。但这也并不一定意味着国内厂商的内销会下降，因为进口需求可能会下降更快，2004-2005年工程机械进口的增速分别为2.3%和-15.9%。如果09年进口负增长15-20%，厂商国内销售的降幅只会有5.2-7.5%，这种降幅在04-05年也出现过。

　　6.出口：新兴市场需求将持续

　　6.1.出口对销售的贡献已经很高

　　从国统局及海关的历史数据看，中国工程机械的出口高增始于2004年，近五年一直保持50%以上的增长。估计2008年底时总出口额将在1000亿人民币左右(包括零部件)，出口占工程机械全行业销售的比重也将超过50%。

　　按整机产品数量统计的出口量占比要低于上述数据，但也已经举足轻重。从出口量看，压路机、推土机、叉车、起重机的出口量占比都是超过20%的。并且，几乎所有的主流产品的出口占比都是在提升的，今年6月份相对4月份的占比都有1-2个百分点的提升。推土机、压路机产品出口对增量的贡献已经超过80%，起重机、叉车超过35%，压路机的出口增长甚至弥补了国内需求的下降。

　　主机产品中出口额最大的是装载机、汽车起重机、叉车。今年前7个月，这三大产品的出口额都在30亿人民币以上，挖掘机、混凝土机械、塔吊的出口额也超过20亿。履带吊虽是很多国内企业刚做了几年的新产品，但出口额已经达到17个亿，增速高达266.6%，国际需求相当旺盛。除了挖掘机以外，主流产品今年的销量增速都在60%以上。

　　目前，国内工程机械产品的出口地区以俄罗斯、中东、非洲为主，但整体区域分布相当分散。2007年作为主要出口地的十个国家共从中国进口了11.2亿美元的整机产品，只占中国整机产品出口的19%。它们当中，俄罗斯、中东两国、非洲三国、印度出口额较高，都在1.2亿美元以上。

　　6.2.出口是09年能否保持增长的最主要决定因素

　　不只是中国，日本、美国的工程机械厂商也是靠国际市场来平衡国内需求的下降。

　　今年1-7月，日本工程机械国内需求为43亿人民币，同比减少6.7%，是连续第4个月出现减少，而出口110亿人民币，同比增长13.2%，带动行业整体增长6.8%。

　　出口增长最为迅速的是掘进机械和起重机，起重机的高增理由应与中国一致。

　　08年上半年，美国工程机械出口100亿美元，增长24%，同期国内需求至少下降了10%。出口增长最快的地区是非洲(主要是南非)、南美洲、欧洲(主要是俄罗斯)等新兴经济体，对中国的出口大幅下降。这与我们调研中国内企业的情况略有差异，中国企业最看中的是中东、俄罗斯、印度、北非的市场，对南美、澳大利亚刚开始进入，而美国厂商对印度、中东市场的兴趣似乎没有国内企业大。

　　09年全球建筑业市场发展主要靠新兴经济体的增长。根据Globleinsight最新的预测，美国建筑市场08年的投资额将回落到20世纪末的水平，此后逐渐复苏；欧洲要09年才能结束回落势头；日本建筑投资因出口和人口问题将面临增速回落；除日本以外的亚洲增速也会回落，但仍是增长最快的地区；中东北非、东欧、南美地区的建筑投资仍将维持前几年的增长势头，不会因发达经济体的回落受到影响。

　　对建筑业住宅、基建、非住宅建筑三大类的需求趋势的判断中，他们认为基建的稳定性最好，增速不会有大的回落，住宅、非住宅方面增速将大幅度下降，但仍保持正增长，这都与我们的判断一致。整体看，全球建筑投资在2010年前都将保持低增长，但考虑到发达经济体的恢复及新兴市场的需求，中长期仍值得看好。

　　新兴的建筑市场未来几年的增长仍将持续。近几年销售一直火爆的中东地区国家，建筑业投资虽有所降温，但办公、住宅和机构方面的建设增长将保持，09年的增速可以保持为08年的70-80%。目前俄罗斯建筑投资的规模尚不足中国的1/10，巴西、印度的1/2，市场空间巨大，但Globleinsight考虑到石油价格下跌的影响，认为其09年增长将下降为08年的83%左右。印度投资拉动性发展模式刚刚开始，07年开始的新的五年计划里有大规模的基建投资规划，未来几年建筑业投资增长可能会加速，09年至少可以保持08年的增速。拉美地区投资本轮受中国需求的影响更大，不会大幅衰退，矿业、石油的发展带动基建需求，地区建筑投资高增长仍将持续，增速可以保持08年的70%左右。

　　结合这些地区占中国出口的比重，我们可以大概推算09年相关地区的建筑业投资增速将是08年的78.7%左右。08年前7个月，中国整机产品出口额的增速为82%，预计全年保持此增速问题不大。若假设出口增速与需求地建筑业增速变动一致，估计09年工程机械整机产品的增速在64.5%左右。占出口总量30%的零部件的增速可能略低于整机，但整体出口增速保持50%难度不大。

　　中东、东欧、拉美地区单个国家的建筑市场规模都大，但地区规模都远大于中国市场。拉美建筑市场规模相当于中国的4倍，中东和非洲是2.9倍，东欧是2.4倍。只要新兴市场开拓顺利，国内产品就有足够的需求空间。从中长期看，随着这些高增长地区需求规模和占比的提升，全球建筑业投资都将是加速的。

　　7.09年工程机械行业的增长判断

　　09年内需对增长将有拖累，房地产、采矿业的投资规模虽仍有增长，但对工程机械的采购规模可能会下降。不过，基建增速的大幅提升将部分对冲需求的下降。

　　进口也有可能负增长，为国内产品提供更多需求。整体看，内需可能负增长6%左右。

　　不过，出口仍值得看好。新兴市场的需求将会持续，增速虽有回落，但足以支撑整机产品保持60%以上的增长。占出口总量30%的零部件的增速可能略低于整机，但整体出口增速保持50%难度不大。

　　综合内需和出口的增长情况，09年国内工程机械行业销售额的增速可能在23%左右。不过，有些主机厂商的出口占比是低于行业整体的(行业主机出口比例是50%，整体是51.75)，上市公司一般在25%-30%左右，按这个比例计算的增速是8%-10.8%。我们还分别假设内需下降8%，出口增长50%，对另外两个因素进行了情景分析，发现只有很少几种情况下才会出现负增长，并且幅度不会超过6%。如果国内企业能保证内需不降，出口增50%，出口占比达到25-30%左右，明年的整体销售就可增长12.5-15%，很多工程机械龙头公司是满足这个条件的。

　　8.四季度需求有回暖迹象

　　需求有回暖迹象。近期，房地产投资增速虽有下滑，但采矿业和基建投资增速仍然坚挺。前期对需求比较负面的新开工计划投资额增长也由负转正，增速急剧回落的新开工和施工项目个数增速也在8月份各反弹了一个百分点。并且，新开工、施工项目个数环比的增速高达28.8%和16.5%。

　　这些迹象使我们在周围对工程机械行业冰冷的预期中感到一丝暖意，也是前面考察09年增长的主要动力。尽管我们认为需求反转要等到房地产政策放松以后，但在9月16日人民银行下调利率和准备金率以后，并且货币、财政政策可能持续放松的背景下，这种需求回暖的趋势很可能会持续下去。

　　我们对09年内需和出口的研究主要是想弄清楚明年会有多差，结果令人欣慰，如果考虑出口，行业明年全年负增长的可能性并不大。结合我们近期对三一、中联、徐工三家龙头企业实地调研，企业其实比我们更乐观(见上期调研纪要)。所以在市场整体预期从最悲观向相对乐观转换的过程中，工程机械是反弹中不错的投资选择。

　　选股方面，应该考虑出口增量贡献较大，基建带动需求的品种。俄罗斯、中东、印度等新兴市场对国内产品需求额最大的是各类起重机，及装载机、推土机、挖掘机产品。国内基建以铁路、水利建设为主，主要是起重机、土方机械，及一定的混凝土搅拌站。综合看，起重机，尤其是履带吊，和土方机械需求最值得看好。

　　从国际渠道铺设方面，山推、柳工、徐工是老牌企业，三一和中联发展迅速，尤其是三一的海外扩张非常迅速。从出口金额看，未来1-2年徐工的龙头地位很难被撼动。从出口占比看，徐工、山推、合力的最高，三一、中联可能很快赶上。

　　产品线方面，徐工、中联、三一的最全，其他企业不易追赶，出口扩张潜力大。